Por qué el que gana
gana todavía más

Las actas de la Fed enseñan la patita

Ya tenemos las actas de la reunión del 16 y 17 de junio, la primera con Kevin Warsh al mando. Y lo que hay dentro es lo que él mismo llamó «una buena pelea de familia»: unos pocos ya pedían subir tipos, otros veían recortes, y al final todos los dejaron donde estaban, en el 3,50%-3,75%. Con la inflación al doble del objetivo, nueve de dieciocho miembros ven tipos más altos a cierre de año. Warsh, fiel a lo suyo, no puso su punto en el dot plot.

Ojo a un matiz importante que cambia el guion: la reunión fue antes de que saliera el dato de empleo de junio, que decepcionó con solo 57.000 nuevos puestos, lo más flojo en cuatro meses. Es decir, el tono duro de las actas retrata un mercado laboral que entonces parecía sólido. Bono a 10 años y dólar, atentos.

Lo que conviene tener en el radar

Pekín no quiere más sustos… y avisa

Tras su reunión trimestral, el banco central chino (PBOC) dice que mantendrá la política monetaria «razonablemente laxa» y meterá más apoyo financiero para reactivar el consumo. Política laxa significa dinero barato y abundante para que la gente y las empresas gasten.

El problema que quiere arreglar es de manual: en China sobra oferta y falta demanda. Fabrican muchísimo, pero se compra poco. Curiosamente, lleva sin bajar tipos ni el coeficiente de reservas de la banca desde mayo de 2025, y el PIB del segundo trimestre pinta a desacelerar desde el 5% del primero.

Aquí va la conexión que importa para tu cartera: cuando China promete estímulo, las materias primas se ponen las pilas. Más gasto chino es más fábricas, más obra y más metal quemado.

La bola de nieve y la ley que nadie te cuenta

Hay una frase que Buffett repite desde hace décadas: la vida es como una bola de nieve, lo único que importa es encontrar nieve húmeda y una colina muy larga. Siempre la hemos leído como una metáfora del interés compuesto. Pero hay un fenómeno hermano, mucho menos citado, que explica por qué esa bola crece más rápido cuanto más grande ya es. Se llama apego preferencial.

La idea, en crudo, es incómoda: quien va delante tiende a alejarse todavía más, solo por el hecho de ir delante. Los ganadores reciben recompensas desproporcionadas. Y esas recompensas hacen más probable que vuelvan a ganar.

Un mecanismo aburridamente racional

El término lo acuñaron los físicos de redes Barabási y Albert en 1999 para explicar algo tan mundano como la estructura de internet: un nodo nuevo que se conecta a la red elige conectarse al que ya tiene más conexiones. No hay conspiración, ni suerte extraordinaria, ni magia.

Es una decisión racional, repetida miles de veces, que refuerza cada vez más al que ya lideraba. Nadie está siendo irracional. Y ese es justamente el problema: es tan racional que resulta casi imposible de frenar.

Del laboratorio a tu cartera

¿Y esto qué tiene que ver con el mercado? Todo. Los fondos pasivos e indexados dominan ya más del 60% de los activos gestionados, pero apenas mueven un 10% de las operaciones. En los noventa, la gestión activa suponía cerca del 80% del volumen negociado.

¿Qué mueve entonces los precios? El momentum. El flujo constante de dinero hacia los índices compra precisamente aquello que ya ha subido. Eso empuja los precios más arriba, atrae capital nuevo y vuelve a alimentar el ciclo. Apego preferencial, en estado puro, con billones de dólares detrás.

El resultado es un mercado donde Dell pasó de valer 205.000 a 273.000 millones de dólares en una sola sesión —un 33% en un día, después de haber duplicado ya desde marzo—. Snowflake protagonizó algo parecido una semana antes. Y mientras tanto, las empresas con pérdidas llevan meses rentando más que las que ganan dinero dentro del Russell 2000.

Según Terry Smith, el momentum está en su nivel más extremo de los últimos treinta años. Por encima incluso de finales de 1999, justo antes de que estallara la puntocom.

La rendición de Terry Smith

Y aquí viene lo que de verdad importa. Fundsmith cerró el primer semestre con una caída del 2,9% mientras el MSCI World subía un 11,2%. Catorce puntos de diferencia en seis meses. Si eres partícipe, ese dato escuece.

Pero antes de tomar decisiones, mira el otro número: desde su lanzamiento en 2010, Fundsmith acumula un 592% frente al 530% del índice. Un 13,1% anualizado contra un 12,5%. Ahí está la paradoja que resume por qué invertir a largo plazo es de las cosas más fáciles de entender y más difíciles de practicar.

Lo llamativo de su carta no son los datos. Es lo que decide hacer con ellos. Smith no renuncia a comprar grandes empresas ni a no pagar de más, pero sí a la tercera pata de su filosofía: no hacer nada. Durante quince años esa fue su gran ventaja. La rotación era mínima.

Eso importa. No es exactamente una declaración de derrota: es una declaración de supervivencia institucional. Y ahí aparece la crítica que merece la pena plantearse.

El problema de los fondos abiertos

Buffett pudo comprar American Express durante el escándalo del aceite de ensalada porque invertía a través de un vehículo cerrado. Él controlaba las salidas de capital. Smith no puede.

Cuando los partícipes ven que el mercado gana un 11% mientras su fondo pierde un 3%, muchos reembolsan. Esos reembolsos obligan al gestor a vender. Esas ventas presionan aún más las cotizaciones de las empresas que ya estaban cayendo. Y el círculo se cierra.

Smith lo reconoce: el verdadero problema no es la estrategia, ni la calidad de las compañías. Es la estructura del vehículo. Es algo que casi ningún inversor particular considera al elegir un fondo: el talento del gestor puede quedar neutralizado por el comportamiento del resto de partícipes. Y ahí, precisamente, está tu mayor ventaja sobre él. A ti nadie te obliga a vender.

Lo que inquieta del giro

Algunas de las incorporaciones son negocios extraordinarios. Otras cotizan a valoraciones que probablemente el propio Smith habría considerado excesivas hace una década. La pregunta es incómoda: ¿se está adaptando racionalmente a un mercado distinto, o está cediendo justo al comportamiento que lleva años criticando? No hay respuesta fácil. Puede que ambas cosas sean verdad a la vez.

Lo que sí sigue ahí son los números de la cartera: ROCE del 31%, márgenes operativos cerca del 29%, conversión de caja del 92% y un FCF yield del 4,3%, frente a un S&P 500 que cotiza por debajo del 2%. Llegará un momento en que el mercado no pueda ignorarlos. Nadie sabe cuándo. Smith tampoco, y lo admite con honestidad: no tiene ni idea de cómo o cuándo terminará este mercado dominado por el momentum, salvo que terminará mal.

El aviso serio: el BIS

Y no lo dice solo un gestor dolido. El aviso más serio llegó del BIS, el banco de los bancos centrales, que ha dedicado su informe anual a ponerle nombre al riesgo: que la exuberancia de la IA acabe en un investment bust, una resaca de inversión larga y dolorosa.

Hablamos de cinco hiperescaladores invirtiendo más de un billón de dólares entre 2025 y 2026, financiado cada vez más con deuda porque el gasto ya supera sus beneficios y su caja libre. Los canales de 1830, el ferrocarril victoriano, la fibra de las puntocom y, quizá, los centros de datos de hoy comparten el mismo patrón: una tecnología real que atrae más capital del que sus retornos podrán justificar jamás. Todos aquellos episodios acabaron igual, con la inversión desplomándose y la economía entera detrás.

La diferencia es que esta vez los hogares tienen más bolsa en su patrimonio que en ningún ciclo anterior. Si el golpe llega, no se quedará en Silicon Valley.

En EEUU los valores ligados a la IA pesan ya más del 40% de la capitalización. Dos de cada cinco dólares invertidos en la bolsa americana son la misma apuesta. Y explican más del 80% de las subidas del año. Todos al mismo lado del barco.

Y cuidado con la defensa habitual, porque tiene truco. Dicen que las valoraciones no están tan locas porque los beneficios acompañan. Suena razonable, pero mira de dónde sale ese denominador: los analistas proyectan un crecimiento de beneficios del 25% para el año que viene, con revisiones al alza al ritmo más rápido desde la pospandemia. Fuera de una salida de crisis, nunca se había visto algo así. ¿Será esta vez diferente?

Encima, los beneficios del S&P 500 están alrededor de un 59% por encima de su tendencia histórica de largo plazo. Cuando arrancó el boom de la IA, a principios de 2023, esa desviación era del 14%. O sea: no solo pagamos múltiplos de burbuja, sino que los pagamos sobre unos beneficios anormalmente altos.

En el ciclo anterior, el de las puntocom, el Nasdaq llegó a caer un 77% mientras nacían Amazon y Google. Las dos cosas fueron verdad al mismo tiempo. La tecnología sobrevivió a su burbuja, sí; pero eso no salvó a quienes la pagaron cara.

La temporada de resultados está a la vuelta de la esquina, con un listón de beneficios que nadie había puesto tan alto en años. Ahí veremos si el denominador aguanta. Toma nota.

Fuentes · Análisis elaborado con datos propios y en base a la carta semestral de Fundsmith, el Informe Económico Anual 2026 del BIS, información publicada por IcariaCap, y actas de la Reserva Federal, Reuters y Bloomberg. El concepto de apego preferencial procede de Barabási y Albert (1999). Datos verificados de forma independiente a fecha de publicación.